成本“高燒”不退，環保政策加壓 PTA“紅包”行情再度上演

自2017年下半年以來，PTA期貨開啟了1波強勢的反彈。特別在當前歲末年初的節點，與去年同期1樣， 紅包 行情再次上演，PTA產業鏈又活躍起來。原材料本錢 高燒 不退，環保政策加壓，廠家漲價也是理直氣壯，產業鏈顯現 高歌猛進 的態勢。2017年12月初到2018年1月中上旬，現貨相對期貨的溢價大幅提升，PTA期現價差結構轉變成期貨貼水。在此背景下，關于本輪上漲的邏輯、背后推動力的延續性和PTA價格的演化等1系列問題，都牽動著市場的神經。

1本輪PTA上漲的邏輯

歲末年初， 漲聲1片 再次讓PTA成為大宗商品市場的1大亮點。隆眾資訊公布的數據顯示，截至1月29日，PX韓國FOB價格為970.67美元/噸，較去年6月的低點上漲200美元/噸，漲幅為26.01%；華東地區PTA現貨價格為5675元/噸，較去年6月的低點上漲1050元/噸，漲幅為22.70%；華東地區聚酯長絲POY現貨價格為8800元/噸，FDY現貨價格為9250元/噸，DTY現貨價格為10200元/噸，與去年6月的低點相比，漲幅分別為15.03%、15.63%和10.87%。與此同時，PTA期貨指數最高報收于5776元/噸，較去年6月的低點上漲1056元/噸，漲幅到達22.32%，產業鏈顯現1片 欣欣向榮 的景象。

在市場人士的印象中，冬季通常是1年中PTA價格上漲幾率最高的時節。 本錢端方面，冬季是原油需求旺季；需求端方面，聚酯因假期運輸不便，節前都會有備貨需求。在這兩方面因素疊加下，PTA價格在春節前常常會有1定幅度的上漲。 業內人士安建華認為，此輪上漲與上述緣由有著直接聯系，邏輯也相當清晰。

在采訪中，期貨了解到，原料端推漲的動力不斷增強、供需格局的改變和資金的熱忱都是本輪上漲的原動力。

PTA此輪價格上漲和原油上漲的周期基本吻合，本錢推動是PTA上漲的重要緣由。 金石期貨分析師黃李強告知期貨，由于PTA價格長時間處于本錢線附近，本錢對PTA價格的影響較大。首先，原油價格創出近3年新高，本錢上升由PX傳導至PTA，帶動了PTA價格重心上移。其次，隨著需求的不斷好轉，PTA產能多余的矛盾有所減緩，供需關系改良，由此引發的庫存降落對盤面也構成了1定的支持。最后，隨著PTA價格的上漲，特別是市場貨源趨緊，供應短缺預期增強，這在短時間內對PTA價格起到了助漲的作用。

不過，核心邏輯還是圍繞著供需格局的改良，表現較為明顯的是，PTA此輪價格上漲是伴隨著PTA庫存的降落和下游對PTA采購意愿的增強。

了解到，由于近幾年PTA產能增速放緩，下游消費逐步好轉，PTA產能多余的局面得到了改良。另外，今年春節較往年偏晚，因此節前備貨延續時間較長，加上遭到PTA價格延續走高的影響，市場買貨的氛圍較濃，這對PTA價格上行也起到了1定的推動作用。

據隆眾資訊統計，截至1月25日，國內PTA庫存為2天左右，處于極低水平。長絲POY庫存為8天，DTY庫存為15天，FDY庫存為8天，聚酯短纖庫存為4天，也處于低位。

在下游需求較好的情況下，PTA的新增產能投產時間不及預期，存量產能頻繁出現故障，致使PTA供應短缺，期貨倉單量急劇下滑。產業資金對PTA市場的影響力在短時間內大幅減弱，為PTA價格上漲創造了條件。

當前PTA社會庫存處在歷史低位，翔鷺石化、遠東石化和桐昆石化PTA裝置相繼復產，增量產能對PTA市場沖擊的 靴子 落地。未來兩年隨著PTA新建產能減少和下游聚酯進入新1輪產能擴大周期，PTA供需格局有肯定性改良預期，因此市場看漲PTA期貨的預期明顯增強。 東吳期貨分析師王廣前稱。

與此同時，部份資金流入PTA市場主要還是基于2018年本錢端原油價格上漲的考量。由于OPEC和俄羅斯減產將延續至2018年年底，原油成為當前大宗商品市場表現最為亮眼的品種，國內投資者對與原油相干性最高的化工品關注度提升。 根據我們的測算，當原油價格在60美元/桶以上時，PTA和原油的相干系數在90%以上，PTA被投資者青睞也在情理當中。 安建華表示。

2聚酯市場潛力不容忽視

在產業鏈中，聚酯環節的高景氣度是PTA本輪行情的最大亮點。2017年12月份，聚酯表現1般，本來以為隨著終端需求的走弱，今年1月份聚酯將延續前期的疲軟態勢。但出乎意料的是，今年1月份聚酯企業迎來了 開門紅 。

原料價格強勢走高，自上而下又1次帶動了節前的面料市場。據了解，今年1月盛澤坯布市場常規產品如春亞紡、滌塔夫價格較去年12月回暖。目前已鄰近放假節點，但是1些坯布廠家上述面料的庫存仍處于低位，這也在1定程度上反應出市場對春節后價格上漲的預期。

值得1提的是，近兩年聚酯市場景氣度明顯回升，聚酯產品利潤高且開工率高，產品庫存仍然處于健康公道的狀態，2017年行情火爆的時候更是出現1貨難求的局面。

依照往年的慣例，聚酯市場在淡季的時候，總會出現集中檢驗的現象，而2017年聚酯廠家卻鮮有大批檢驗的情況。 整體來看，2017年聚酯開工率大部份時間都高于往年同期，特別是9月份以來，聚酯開工率1直保持在90%上下，這類狀態延續到2018年1月初。 1德期貨分析師鄭郵飛表示，近期由于春節鄰近，聚酯工廠才逐漸進入檢驗狀態，開工率也出現1定的下滑，但行業開工率仍在85%上下，高于2017年同期的水平。

前期聚酯保持高開工率最直接的緣由就是行業的高利潤與低庫存。了解到，聚酯庫存自2017年3月到達階段性高位以后，開始逐漸下滑，3季度時到了年內最低的位置。隆眾資訊的數據顯示，POY庫存保持在3.5天，DTY為11天，FDY為3.5天，滌短為1天，而往年同期這幾個品類的庫存平均水平分別為12天、22天、15天和7天。

去年3、4季度聚酯庫存1直在低位徘徊，這也是聚酯行業能夠保持高開工率的重要緣由之1。 鄭郵飛稱，實際上，自2016年下半年開始，聚酯市場就逐漸進入景氣周期，盈利大幅改良。從大的景氣周期利潤區間來看，2017年3季度末開始，聚酯利潤迅速升至相對高位，聚酯加權利潤基本保持在600 800元/噸的高位水平。進入12月份，聚酯利潤開始下滑，但近期原料價格出現的調劑又推動聚酯利潤回升。

在中國綢都分析師吳曉芬看來，這兩年聚酯利潤高、行情好，很大1部份緣由是由于終端需求強勁，聚酯市場去庫存順利進行，在低庫存背景下，聚酯市場話語權得到有效提升。另外，經過這兩年產能的有效整合，聚酯行業龍頭效應愈發明顯，聚酯市場供需面情況良好，利潤從下游向上游傳導。

在吳曉芬的印象里，2017年上半年滌絲市場價格下跌，但是織造市場的高開工率對聚酯構成支持。聚酯廠家雖然面臨庫存壓力，但開工率變化不大。進入下半年，終端織造市場迎來牛市行情，常規類產品供不應求。與此同時，織造市場面臨環保壓力，產能有所減少，但是需求大幅放量，自下而上帶動全部聚酯市場回暖。去年下半年，聚酯市場行情穩步上揚，聚酯廠家產品量價齊升的同時，盈利也得到了很大的提升。

據了解，2017年約有470萬噸的新、老裝置投放市場，其中老裝置產能約190萬噸。供給的大幅增加使得聚酯2017年產量增長接近13%，遠遠高于2016年的3%，聚酯庫存卻處在歷年同期的相對低位，那末庫存去哪兒了呢？

期貨了解到，聚酯庫存大幅降落的主要緣由是終端消費的增長。據鄭郵飛介紹，2017年紡織紗線、織物制品和服裝穿著附件累計出口同比轉為正增長。2017年服裝鞋帽、針紡織品類零售額累計同比增長7.8%，高于2016年的7%。

另外，紡織環節噴水織機受環保政策影響，短時間面臨淘汰，致使坯布市場供應較為緊張，加上大宗原材料上漲，市場預期偏樂觀，下游各個環節都略有補庫。 雖然個體補庫絕對數量不明顯，但下游環節個體數量龐大，這部份補庫數量不容小覷。 鄭郵飛說。

3庫存水平主導價格走勢

仔細視察不難發現，近年來，PTA產業鏈價格的起伏與庫存的變化息息相干，庫存成為價格走勢的主導因素。1般情況下，商品庫存高意味著市場供應充裕，給價格帶來利空影響，反之呈利多影響。

了解到，在2013年之前，國內PTA供應保持偏緊狀態，庫存整體表現比較安穩，卓創數據顯示1般保持在150萬噸上下。2013年以后，隨著國內產能的增加，PTA供應轉為多余，庫存積累，PTA行業高庫存狀態成為常態。2014年2月，PTA的社會庫存到達270萬噸的歷史高位，現貨價格承壓，生產企業加工利潤下滑，對價格構成比較明顯的壓抑。

2017年年初，國內PTA社會庫存再度逼近200萬噸的高位，伴隨著下游滌絲庫存的嚴重積存，全部產業鏈負重前行，去年春節以后價格沖高回落。 雖然去年4月份以后PTA庫存延續降落，但期價下跌的勢頭并未終止。直至6月初，期價跌至4700元/噸附近，已較年內高位下跌近1200元/噸。此時PTA的庫存已降至130萬噸附近，為2015年以來的低位。6月份雖然原油價格照舊在下跌，但PTA卻走出1輪小反彈。 國投安信期貨分析師龐春艷告知。

去年6月下旬，原油止跌反彈，PTA開始跟漲。7 11月國內PTA庫存延續降落，原油價格延續反彈，PTA期價從4700元/噸1線的低位反彈至5500元/噸以上，12月份供應出現小幅盈余，但庫存處于歷史低位，市場整體向上的勢頭不變。PTA在 1片漲聲 中跨入2018年，期價也從5500元/噸1線再上1層樓，最高逼近5800元/噸關口，偏低的庫存及不斷上漲的原油價格照舊是PTA上漲的主要動力。

安建華認為，目前，PTA庫存依然處在歷史同期低位，雖然新裝置投產和聚酯春節檢驗會使PTA市場在春節期間積累25萬 30萬噸庫存，但春節后聚酯需求迅速恢復，且當前PTA產業鏈上下游都沒有庫存，原油價格保持強勢，市場對通脹預期重新升溫，節后終端紡織開始補庫，聚酯廠主動補原料庫存，PTA市場現有的庫存量遠遠滿足不了市場補庫需求。

對此，龐春艷也表示認同。雖然春節過后不管是PTA還是滌絲都會有比較明顯的庫存積存，但根據卓創數據，目前有50萬噸的社會庫存，即使PTA累庫50萬噸后到達100萬噸，也處于歷史低位。只不過在累庫的進程中，生產企業擇機在期貨盤面上套保可能會對期價造成1定的安方高科設有專門從事信息安全技術研究、設計、開發的研究院壓力。 紅包 行情能否繼續上演，很大程度上取決于節后終端消費恢復的情況及原油的走勢。 目前的原油價格已處于偏高水平，1旦原油止漲回落，可能會引發下游悲觀情緒，產業鏈或將顯現另外一種狀態，這是市場主要的風險點所在。

對當前PTA的價格，安建華認為仍被低估。以70 80美元/桶的原油價格來看，對應當前偏低的PTA社會庫存量，按PTA的歷史均價7500元/噸評估，再斟酌到人民幣升值和PTA加工費降落，結合PTA的補庫需求，6500 7000元/噸的PTA價格應當是2018年的公道水平。

4供需結構決定期現價差

在這波上漲中，還有1個現象值得市場關注，那就是期現結構的變虛增營收與利潤化。了解到，實際上，早在去年3季度，延續近3年的期貨升水格局已轉變成期貨間歇性貼水。

據王廣前介紹，2017年9月底，PTA裝置檢驗和故障致使供應水平偏低，終端聚酯又在7 8月份的傳統需求淡季表現出淡季不淡的特點，PTA社會庫存水平降至歷史低位，供應緊張格局顯現，此時PTA延續近3年的期貨升水格局轉變成期貨間歇性貼水。

待PTA期貨1709合約集中交割后，PTA期貨市場倉單總量下滑至1萬張的歷史偏低水平，PTA龍頭企業意想到PTA供需格局已向長周期偏緊轉變，因此改變了經營思路。 其空頭套期保值持倉大幅下滑，并在現貨市場大量收貨以彌補前期的超賣行動，這加重了現貨市場的供應緊張局面，現貨相對期貨的溢價大幅提升，PTA期現價差結構轉變成期貨貼水。 王廣前稱。

PTA期現價差結構轉為期貨貼水后，主流PTA工廠和大型貿易也會提供相干衣飾配件商利用PTA期貨賣出套期保值的意愿大幅下降。 由于銷售現貨更加劃算，主流PTA生產廠家不再對現貨進行超賣，反而有惜售情緒產生，龍頭企業對自己的信譽倉單使用也趨于理性。同時，中游貿易商和下游聚酯工廠也沒有了供應商提早預售的貨源，對未來貨源供應的不肯定性有所耽憂。只不過市場對翔鷺石化和遠東石化的老裝置有開車重啟預期，因此現貨市場的追漲積極性不高。 王廣前解釋說。

目前來看，前期長時間停車檢驗的PTA裝置均已重啟，桐昆石化新建的220萬噸裝置也正常運行，后期1旦市場供需結構再次趨緊，沒有了未來潛伏的供應增量，中下游環節追漲現貨的積極性將明顯提高。

在業內人士看來，PTA期現結構是由未來的供需結構引導的，如果現貨出現短缺局面，未來有供應增加的預期，那末現貨市場容易產生對期貨市場的溢價。與之對應會出現期貨貼水，此時PTA生產的加工費也會處在階段性高位水平。

從近幾年現貨加工費走勢來看，廠家利潤不斷轉好。去年市場平均加工費到達662元/噸，1改2014年以來的下跌趨勢，PTA廠家基本處于盈利狀態，加工費的回升成為PTA裝置復產的主要動力。2018年聚酯新增產能大量釋放，而PTA供應真個壓力來自于舊產能的釋放，后期PTA供應端壓力有望降落。2017年聚酯行業現金流好轉，行業利潤回升，工廠開工負荷也穩居高位，這將帶動PTA的消耗，今年PTA加工費有望繼續回升，或向700元/噸附近靠攏。 弘業期貨分析師張永鴿稱。

對供需結構的變化，王廣前認為，2018年PTA供需緊平衡的格局難以改變。2018年第2季度亞洲PX裝置檢驗比較集中，新建的產能多集中在下半年投產，因此2018年上半年PX供應存在縮減預期。但2017年年底，翔鷺石化、遠東石化和桐昆石化等累計580萬噸PTA產能投產釋放后，PTA對PX的需求增量是比較明顯且肯定的，因此20181是要求企業建立高風險原輔材料臺賬年上半年PX的社會庫存會從高位大幅下滑，供需結構改良比較明顯。

需要注意的是，從2018年1月下旬開始，前期檢驗的PTA裝置將逐漸開啟，下游聚酯則進入春節集中檢驗期，PTA長達8個月的供不應求、去庫存周期結束，進入春節前后的季節性累庫周期。 隨著現貨供應緊張格局減緩，PTA現貨相對期貨的溢價將逐步消失，乃至會出現現貨對期貨的折價，此時期現結構可能再度轉為期貨升水。 王廣前稱。

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楊大筠

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